PB估值适用于建筑行业，反映了企业立即清算的变现价值，是一种静态和保守的估值方法。PB是相对估值法的一个重要指标，主要适用于重资产的成熟性行业，即营收和利润更大程度依赖于资金，如银行、钢铁、化工等领域。从资金依赖的角度看，PB估值对建筑
PB估值适用于建筑行业，反映了企业立即清算的变现价值，是一种静态和保守的估值方法。PB是相对估值法的一个重要指标，主要适用于重资产的成熟性行业，即营收和利润更大程度依赖于资金，如银行、钢铁、化工等领域。从资金依赖的角度看，PB估值对建筑行业也有合理性：建筑企业的财务报表中，资产端主要是现金、应收款项、已完工未结算的应收款等，负债端主要是银行贷款、债券、应付款项（供应商欠款）等，由此可见建筑企业所持有资产基本都是金融类或流动资产，设备、厂房类固定资产较少。这是由于建筑行业本质上虽然是属于服务业，但因为行业竞争激烈，大多数时候都需要垫资施工，因此建筑企业承担了很大一部分的融资功能，资金实力是企业能否获取项目的重要考察标准，资金也是驱动规模不断扩大的因素之一。建筑企业PB具有明确的经济含义——即企业当即清算价值的倍数，是一种静态和保守的估值方式：建筑企业的账面净资产可看作为企业将应收工程款（包括应收账款及合同资产）全部回收，再付清应付账款与其他债务后所得的净现金，即建筑企业立即清算的变现价值，它理论上构成一定底线具有明确的经济含义。但建筑公司普遍仍具有持续获取订单能力，在手订单是收入的数倍，未来仍有持续经营能力，PB未考虑净资产的增长，是一种静态和保守的估值。
通过对部分可能高估资产补充计提减值，构建调整后PB估值来作为公司更为保守的估值底线。传统PB估值法在测算建筑企业部分资产账面价值时可能存在高估：如市场担心在一些情况下，建筑企业的应收账款可能部分无法回收，存在潜在损失，且部分应收款回收有周期，需要对应收款进行折现考虑。此外，存货、合同资产等资产均存在无法变现/保值风险，同样需额外补提减值。在补充计提减值后，所得出的调整账面净资产我们可以认为是公司的一个相对保守的价值，因此调整后的静态PB=1倍，可以看作是公司的“估值底”。根据上述思路，我们测算得中国建筑账面资产各项需要扣除的额外减值金额为1916亿元，具体调整项分析如下（数据均截至2023年末）：
应收账款：账面价值合计2577亿元，累计计提减值准备453亿元，减值准备比例14.9%，理论上计提比例已较高，且2023年公司一年期应收帐款占比66.7%，较2022年的比例有所回升。但因公司有部分民营地产公司应收账款，假设考虑到风险的极端情况，需要额外计提一定金额减值。根据2023年报公司单项计提减值应收账款金额为1122亿元（其中包括民营地产公司等风险较高应收账款），已计提减值准备258亿元，占比23%。假设计提坏账比例达到70%，需要额外计提减值528亿元，合计计提786亿，预计基本覆盖这部分民营地产公司的风险敞口。
存货：合计账面存货7963亿元，计提减值准备82.4亿元。公司存货主要是地产业务开发成本（土地及未完工产品），占比71%，其次是房地产开发产品（已完工待销售产品），占比26%。我们认为公司作为地产央企龙头，整体经营策略较为保守，存货额外大额减值风险较低：1）公司布局主要在一二线核心城市，土储结构较为健康。存货中35%布局在四大一线年新增拿地储备四大一线%，包含苏州、成都、南京等二线重点城市在内的前十大城市合计占比76%。2）公司地产业务整体盈利能力较高，近两年公司销售均价平均为23809元/平米，拿地成本平均为14322元/平米，具备较高安全边际。但为了充分反映可能的存货减值风险，我们假设存货计提减值准备5%，需要额外计提减值320亿元。
合同资产：流动部分合同资产账面价值3350亿元，减值准备98.5亿元，占比2.9%。合同资产可以看作未来应收账款，参考公司历史几年的平均数据，一般减值准备在应收账款中比例在10%左右。假设合同资产补充计提至10%比例的减值，预计额外计提减值246亿元。
投资建议：公司施工业务订单持续稳健增长（今年上半年增长13.7%），业务结构不断优化，住宅类订单占比下降，基建市政类占比上升，施工业务基建属性不断增强，未来回款风险有望下降，经营质量将稳步提升。地产业务方面公司作为央企龙头优势扩大，市占率提升逻辑持续强化。今年上半年地产销售金额1915亿元，同比下滑20.6%，表现大幅好于行业整体及龙头企业整体（根据克而瑞数据统计，1-6月Top100房企操盘口径销售金额下滑39.5%）。行业层面看，地产政策已经转向并有望继续加码，有望催化地产链龙头估值修复。当前公司估值处于历史最低区间，股息率5%具备较强吸引力，继续核心推荐。
风险提示：宏观需求下滑风险，应收账款减值风险，地产价格持续下跌风险，测算假设误差风险等。